Empresas amadurecem gestão cambial

São Paulo, 9 de Junho de 2008 - A empresas estão mais conscientes da necessidade de gerenciar sua exposição cambial, principalmente com o maior uso de derivativos. Mas esta consciência não veio sem dor. A transição do regime de câmbio fixo para flutuante em 1999 - que tingiu de vermelho muitos balanços de empresas - foi o ponto de virada. É o que aponta o estudo "Política financeira das empresas e regime de taxa de câmbio: evidências do Brasil", realizado pelo Ibmec (Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais).
No estudo foram analisados o nível de exposição cambial de 173 empresas de capital aberto não-financeiras e o uso de operações de derivativos entre 1996 e 2006. O estudo abrange, portanto, dois regimes cambiais diferentes, o fixo e o flutuante, após 1999. "O objetivo era medir a vulnerabilidade externa das empresas, a sensibilidade do valor destas companhias na bolsa em relação ao nível de exposição cambial", explica o professor do Ibmec José Luiz Rossi, responsável pelo estudo. A conclusão central do trabalho é que o fim do câmbio fixo foi determinante no amadurecimento das políticas de gerenciamento cambial das empresas.
Das 173 empresas analisadas, em 1996 apenas 6,93% utilizavam instrumentos de derivativos para proteger sua dívida em moeda estrangeira de variações no câmbio. Este número atingiu o seu ápice em 2002 - ano marcado por um movimento de aversão ao risco que levou o dólar às alturas - e bateu em 38,7%. Em 2006, o percentual de empresas que utilizavam instrumentos de derivativos para a gestão de sua dívida em dólar era de 26,5%.
"O câmbio fixo, até 1999, desestimulava a busca por hedge pelas empresas. Já com a mudança do regime, acabou a previsibilidade da taxa de câmbio e, principalmente, a garantia de que o governo poderia ajudar o setor privado em caso de um choque cambial", explica Rossi. "Outro fator que ajudou bastante foi o custo para a montagem de operações de hedge, que vem caindo no Brasil."
As empresas com dívidas em moeda estrangeira utilizam, para se proteger de oscilações no câmbio, operações de derivativos no mercado futuro como swap cambial e mesmo a compra de dólar futuro. No swap (troca, em inglês), cada uma das pontas que negocia o contrato se compromete a pagar a oscilação de uma taxa ou um ativo (no caso do contrato cambial, as mudanças no dólar). Outra opção é a compra de dólar futuro. Neste caso, a empresa compra uma cotação futura para a moeda estrangeira, ou seja, trava a cotação da moeda. Dessa forma, mesmo que a moeda americana ultrapasse a cotação fixada, a empresa comprará pelo preço combinado. As operações com derivativos são feitas na BM&F e, o ideal, é que haja um casamento dos prazos do contrato na bolsa com o vencimento da dívida.
"Os derivativos são bastante usados em outros países, mas só recentemente estão se difundindo na cultura das empresas locais", diz Rossi. Embora o uso de derivativos tenha atingido seu pico em 2002, a queda nos últimos anos, segundo o professor, está ligada não a um desinteresse pelo instrumento, mas à menor exposição cambial das empresas. "Após uma série de prejuízos causados com a alta da moeda, muitas companhias optaram por reduzir a dívida em moeda estrangeira a partir de 2002, o que naturalmente reduz a necessidade de hedge", explica.
De fato, o percentual da dívida em moeda estrangeira sobre o endividamento total, segundo o estudo, caiu de 44,4%, em 1996, para 31,7% dez anos depois. Já a relação derivativosotal da dívida externa das companhias saiu de 5,91% em 1996, atingiu seu pico de 54,3% em 2005 e, no ano seguinte, estava em 48,3%.
"As companhias de capital aberto avaliadas no estudo estão hoje muito menos expostas ao câmbio do que no passado, seja porque têm menos dívidas em moeda estrangeira ou porque, quando as têm, fazem hedge para se proteger", diz Rossi. "Ao avaliar as empresas também pudemos perceber que as que adotam práticas de governança procuram mais por instrumentos de hedge", diz. Segundo o professor do Ibmec, os benefícios de um gerenciamento mais eficaz da dívida em moeda estrangeira compensam, com sobra, o custo de montar uma operação de derivativo. "Quando olhamos o valor das empresas na bolsa, percebemos que os investidores de certa forma reconhecem o esforço, pagam um prêmio para as empresas com estratégias de gerenciamento mais adequada de suas dívidas."
A visão das empresas
A Eletropaulo, distribuidora de energia de São Paulo, é um bom exemplo de uma empresa que amargou prejuízos com dívida em dólar, soube reduzir sua exposição e hoje faz hedge para o pouco que ainda tem em moeda estrangeira. Em 1998, dos R$ 2,11 bilhões em dívidas, 59% eram dolarizados. Em 2003, este percentual caiu para 38% e hoje não passa de 1% da dívida total, de R$ 4,2 bilhões. Apenas R$ 1,8 bilhão da dívida é com o mercado e o restante, R$ 2,3 bilhões, se refere a uma dívida com o fundo de pensão. Os US$ 25 milhões da dívida em dólar estão 100% hedgiados.
"A dívida dolarizada que tínhamos no passado foi contraída na época da privatização. Não havia linhas de crédito domésticas e de prazo longo na ocasião", explica Alexandre Inecco, vice-presidente financeiro e de relações com investidores da AES, controladora da Eletropaulo. Os anos de 2001 e 2002 foram críticos para as distribuidoras de energia, endividadas em dólar, e às portas com o racionamento. "Ficamos expostos à variação cambial que prejudicava o balanço, no momento das amortizações, e também com efeito no caixa, já que a energia adquirida de Itaipu era dolarizada", explica.
Nos últimos anos, a Eletropaulo alongou o prazo médio de sua dívida via captações no mercado interno. Para Inecco, a opção por contrair dívida interna no lugar da externa depende do momento. "No ano passado, avaliamos as duas opções, mas o custo total de um empréstimo no exterior, incluindo tributos e também a montagem de hedge, era maior do que uma captação aqui", diz o executivo. "Hoje a dívida em dólar que temos é pequena e mesmo assim fazemos swap com os bancos, no mercado de balcão, para protegê-la", diz.
Uma situação bem diferente é a da Usiminas. Como boa parte da receita é em dólar, via exportações, a empresa tem o chamado hedge natural. "Usamos nossas exportações para hedgear os compromissos em moeda estrangeira", diz Paulo Penido Pinto Marques, diretor de finanças e de RI da Usiminas. No ano passado, a empresa exportou 23% da produção. Já a dívida líquida em 31 de março era de US$ 2,48 bilhões, sendo que 60% em moeda estrangeira. "Usamos derivativos para fazer hedge só quando o hedge natural não é suficiente para cobrir toda a dívida", afirma. Hoje, 5% da dívida externa da Usiminas está "swapada", via operação de swap US$/CDI. "Esse mecanismo foi muito eficiente, por exemplo, em 2002, quando houve a desvalorização cambial", lembra o diretor da Usiminas.(Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 1)(Jiane Carvalho)