Para entender a volatilidade no câmbio

14 de Novembro de 2008

Pretendo discutir alguns aspectos que deverão condicionar a evolução da cotação do dólar no mercado brasileiro nos próximos meses - e que, por essa via, condicionarão o quadro macroeconômico geral, pois é evidente que a trajetória do dólar afetará de maneira importante as trajetórias da inflação, da taxa de juros básica e da atividade econômica.

A alta recente do dólar no Brasil não chegou a ser uma completa surpresa, pois há muito estava claro que havia grande risco de que as turbulências financeiras nos países mais desenvolvidos redundassem em dois processos correlatos: (a) uma alta forte e persistente da aversão ao risco, interrompendo a tendência de queda que vinha sustentando há anos; e (b) uma queda sensível da cotação das commodities, dando fim a um ciclo prolongado de altas.

O que surpreendeu, na alta recente do dólar, foi a sua intensidade. Dois elementos ajudam a compreender porque ela foi tão rápida: a gravidade da crise financeira nos países mais desenvolvidos e - este o elemento mais insuspeito - o fato de que, a despeito das nuvens ameaçadoras no plano internacional, várias empresas e bancos continuaram a se aventurar em operações cambiais de altíssimo risco. Aparentemente o processo de "desmonte" dessas operações já teve algum avanço nas últimas semanas, ajudando a reduzir a pressão sobre a cotação do dólar e a sua volatilidade.

Mas voltemos aos condicionantes mais gerais do câmbio. O recuo da aversão ao risco e a alta das commodities eram apontados com grande ênfase como fatores centrais para a progressiva e sensível valorização experimentada pelo real nos últimos anos. Nessas análises, o peso de um terceiro fator - o nível da taxa de juros básica, persistentemente muito alto em comparação às demais economias "emergentes" de grande porte – costumava ser minimizado.

O exame de alguns números ajuda a relativizar o peso dos ganhos dos termos de troca nas mudanças do quadro macroeconômico brasileiro nos últimos anos.

A alta dos preços dos produtos exportados pelo Brasil teve início em 2003 e, atenção, de acordo com os cálculos abalizados da Funcex prosseguiu até setembro último (o dado mais recente calculado pela instituição). Comparando-se o nível de preços das exportações em setembro de 2008 com a média de 2002, a alta foi de impressionantes 125%. Mas é comum não se dar a devida atenção ao outro lado dessa moeda: os preços das importações também subiram muito, embora um pouco menos: 95%.

Assim, o ganho dos termos de troca foi de apenas 15,8% entre esses dois pontos do tempo - uma proporção relevante mas, tenho certeza, bem menor do que boa parte dos leitores vinha sendo levada a supor.

O forte aumento do saldo comercial a partir de 2003 certamente contou com a ajuda dos termos de troca, mas outros aspectos – com destaque para o crescimento expressivo do volume de bens exportados - pesaram muito também.

O ponto a ressaltar, voltando à conjuntura atual, é que, assim como na fase de aumento dos preços das commodities não chegou a haver uma melhora espetacular dos termos de troca do comércio exterior, agora a piora desses termos poderá não ser tão aguda. A razão básica é simples: além de exportar commodities, também as importamos. E importamos sobretudo combustíveis, cujo preço não escapa do movimento geral de recuo das cotações, e que ainda respondem por cerca de 25% do valor total das compras externas do país. Essa é uma das razões pelas quais há boas chances de a cotação do dólar não se sustentar na faixa acima de R$ 2,15.

Fernando Sampaio - Sócio-diretor da LCA Consultores