Lições da atual crise financeira

Por Martin Wolf
"Nós avisamos." O Banco de Compensações Internacionais (BIS) há muito alerta sobre os perigos da expansão irrestrita de crédito e da inflação no preço dos ativos. No relatório anual deste ano, o último a ser preparado sob a direção de William White, o consultor econômico canadense há muito nas fileiras da instituição, o BIS sente-se livre para ressaltar como estava certo. Faz isso, no entanto, com moderação. "Em vez de buscar distribuir a culpa, a prioridade precisa ser (buscar) reações ponderadas", sustenta.

O informe fornece exatamente tais reações. Também descreve a confusão criada por aqueles que ignoraram seus alertas anteriores. "A atual confusão no mercado dos principais centros financeiros do mundo é inédita no período pós-guerra", declara. "Com o risco significativo de recessão nos EUA combinado com a alta acentuada da inflação em muitos países, crescem os temores de que a economia global estaria em algum ponto de virada. Esses temores não são improcedentes". Como os leitores dos relatórios anuais do BIS poderiam supor, o deste ano traz boas respostas para quatro grandes questões.

Primeira, por que isso ocorreu? O informe relata que "empréstimos de qualidade cada vez pior foram concedidos, e então vendidos para os crédulos e gananciosos, com estes últimos freqüentemente recorrendo à alavancagem e ao financiamento de curto prazo para elevar ainda mais seus lucros. Só isto já é uma grave fonte de vulnerabilidade. Pior, a obscuridade do processo implica em que a localização final das exposições nem sempre é evidente".

Obviamente, a governança interna e a fiscalização externa foram deficientes. "Como poderia um imenso sistema bancário paralelo emergir sem provocar comunicados oficiais nítidos de inquietação?", indaga o relatório. De fato, como? Além disso, uma das características da crise é a forma como empréstimos securitizados acabaram sendo tão amplamente distribuídos. A incerteza resultante sobre quem os detêm, juntamente com a incerteza paralela sobre quanto valem, ressecou os mercados monetários por quase um ano.

Ainda assim, insiste o informe, os motivadores da crise não foram tanto as novas invenções, mas alguns antigos equívocos: o longo período de dinheiro fácil, inflação no preço dos ativos e rápido crescimento de crédito. Tenho bastante afinidade com essa visão, juntamente com seu corolário, de que os bancos centrais carregam parte da culpa, com uma advertência. Argumentei em conferência do BIS, na semana passada, que a "bolha" da poupança e os acúmulos de reservas de países com metas de câmbio também explicam as baixas taxas de juros reais de longo prazo e o afrouxamento monetário nos Estados Unidos no início desta década. ( www.bis.org/events/conf080626/wolf.pdf ) Isto, então, nos traz uma segunda questão: Qual o tamanho do risco atualmente? A resposta é: muito grande.

Isso, em parte, porque a economia mundial encontra-se entre um colapso deflacionário financeiro e dos preços residenciais em vários países de alta renda, por um lado; e uma onda de alta global das commodities, inflacionária, por outro. Tão chocante quanto, são as muitas e imensas incertezas. A recente alta de preço das commodities se revelará uma bolha de curto prazo ou terá longa duração? Será que as famílias dos EUA reduzirão drasticamente o consumo, responsável por 70% do PIB entre 2003 e 2007? Será que a desalavancagem dos EUA e de outros países de alta renda poderá ocorrer de forma suave, sem uma inflação elevada? Quantos créditos em liquidação ainda estão por emergir? Será que as economias emergentes sofrerão aumentos inflacionários tão grandes a ponto de serem forçadas a abandonar a intervenção nos mercados de câmbio? Em caso positivo, as taxas de juros avançarão nos EUA? As economias emergentes são mais vulneráveis a uma desaceleração das importações dos EUA do que muitos imaginam atualmente? Quando os mercados financeiros se recuperarão? Os mercados de ações avaliam de forma adequada os riscos pela frente?

A divergência sobre os possíveis resultados é tão grande que ninguém pode, com credibilidade, saber o que virá pela frente. A combinação de uma reavaliação maciça do risco com pressões inflacionárias globais é algo sem precedentes e ainda bastante amedrontadora.

A terceira grande questão é saber quais políticas precisamos agora. A visão do BIS é que a inclinação adequada em termos de política monetária é uma "muito menos acomodatícia". É melhor, sugere, uma forte desaceleração global do que um grande surto inflacionário em todo o mundo. Concordo. Mas, como também ressalta o informe, com as circunstâncias atuais, em constante variação, uma única política monetária não poderia servir a todos. Cada banco central precisa avaliar as condições domésticas. Isto, em si mesmo, é um bom motivo para grandes países emergentes abandonarem controles das taxas de câmbio.

Ainda assim, o informe ousa levantar a questão sobre a política do Fed de julgar o que fazer em termos de "garantias" contra resultados indesejados. O perigo dessa abordagem é que, quando os resultados extremos forem improváveis, a política monetária do Fed provavelmente estará gravemente equivocada durante grande parte do tempo. O BIS também destaca a necessidade de as autoridades monetárias e do setor privado admitirem a realidade: "Se os preços dos ativos estão altos de modo irreal, precisam acabar caindo. Se os índices de poupança estão baixos de modo irreal, precisam subir. E se as dívidas não podem ser honradas, precisam entrar como baixa contábil".

A quarta e maior questão refere-se às lições que precisamos aprender. Certa instabilidade é uma parte normal da economia capitalista. Não aceito, entretanto, que sejam normais as imensas bolhas no setor residencial e acionário dos últimos 10 anos. Além disso, mesmo que fossem normais, não podem se enquadrar em qualquer definição de rentabilidade. A parte mais interessante da análise do BIS sobre as lições é que se foca não no que é novo - a parafernália do sistema financeiro moderno -, mas no que é velho - "o caráter pró-cíclico do sistema financeiro e a excessiva expansão de crédito". O ponto importante aqui é que retocar detalhes do regime regulador ou endurecer a supervisão das instituições individualmente não é o centro da questão. O importante é a operação do sistema como um todo.

É por isso que o BIS assume uma posição tão forte sobre a necessidade de apertar a política monetária quando a expansão de crédito dispara e os preços dos ativos decolam, mesmo se isso reduzir a inflação temporariamente abaixo das metas. Isto, argumenta o BIS, seria uma forma mais simétrica de usar os instrumentos de política. Também é por isso que o relatório enfatiza a importância de políticas macroprudenciais. Estas estariam centradas não no mau comportamento de instituições específicas, mas nos riscos sistêmicos, como sua exposição compartilhada a choques comuns e a possíveis interações adversas entre as instituições e destas com os mercados.

O objetivo é nítido: não é evitar a quebra de instituições, nem eliminar o ciclo de ondas de alta e de baixa. O primeiro é indesejável e o segundo, impossível. O objetivo é reduzir a freqüência e a severidade das crises. Não é suficiente dizer que podemos solucionar os problemas posteriormente. Isso é muito complacente e limitado. Não temos todas as respostas. Mas, com grande crédito, o BIS pelo menos definiu as perguntas certas.